大跌后A股的“真實”估值水平探討

      
盤面綜述
      受外圍市場波動影響，上周A股又經(jīng)歷了一輪快速的下跌，滬指周跌幅達到了7.6%并跌破了熔斷時的低點，創(chuàng)出了47個月以來的新低。A股全體上市公司在上周的跌幅中位數(shù)為11.6%，盤面非常慘烈。雖然周五盤中的放量V型走勢可能預示著短期急跌告一段落，但是在A股整體估值已經(jīng)處于歷史低位的時候依然出現(xiàn)這么大幅度的下殺，還是令多數(shù)投資者心有余悸。熊市不言底，不過A股歷史上各次熊市大底時的估值水平還是有一定的參考意義的。因此我們又將當前A股整體的估值水平與歷次大底時進行了比較，同時對供給側改革、環(huán)保核查等影響部分周期行業(yè)盈利的因素進行分析，試圖通過估算這些因素對相關行業(yè)利潤的影響，來還原A股的“真實”PE估值水平。
一、大跌后A股的“真實”估值水平探討
1、大跌后A股估值水平繼續(xù)下行
       截止10月12日，萬得全A指數(shù)的動態(tài)市盈率為13.74倍，對照歷史上幾次典型熊市的低點水平，目前僅略高于2013年錢荒底時的PE。而從PB來看，萬得全A指數(shù)目前的PB（LF）大約為1.5倍，甚至比錢荒底的時候更低，已經(jīng)是2000年以后歷次大底中最低的一個值了。

 數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財通證券研究所
       如果考慮到金融和兩桶油對指數(shù)的影響較大，在剔除金融和兩桶油后的萬得全A指數(shù)的動態(tài)市盈率為18.81倍，對照歷史上幾次典型熊市的低點水平，僅相當于2016年熔斷后一半的水平，略高于2008年金融危機是的水平10%左右。而從PB來看，剔除金融和兩桶油后的萬得全A指數(shù)PB大約為1.89倍，也是顯著低于2016年初熔斷時的低點，和2013年的錢荒底時的水平接近，僅比2005年6月那個四年大熊市末期的時候高10%左右。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財通證券研究所
2、近兩年政策受益行業(yè)的利潤水平變化情況
       雖然A股從市盈率的角度來說，已經(jīng)和歷史上幾次大底的水平接近，但是有一種說法是當前A股部分行業(yè)的利潤是有一些“水分”的。這種觀點認為，供給側改革對中小產(chǎn)能的出清使得部分行業(yè)的上市公司利潤水平出現(xiàn)了翻天覆地的變化。最典型的是鋼鐵和煤炭行業(yè)。我們統(tǒng)計了這兩個行業(yè)最近三年來半以來的各個季度利潤情況，事實上確實如此，近四個季度這兩個行業(yè)比2015年全年時分別多獲得了1500億和800億左右的凈利潤。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財通證券研究所
       除了供給側改革以外，近兩年年來對于環(huán)保要求提高也是部分行業(yè)上市公司利潤大幅增長的重要原因。因為上市公司在這些行業(yè)中普遍具有更高的環(huán)保水平，提高環(huán)保核查力度之后隨著中小產(chǎn)能的退出，上市公司通常能夠充分受益于產(chǎn)品漲價以及產(chǎn)能利用率的提升。比較典型的是建材、化工兩個行業(yè)，最近四個季度的利潤，相比于2015年全年，分別有300億和1000億左右的凈利潤提升。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財通證券研究所
3、若沒有供給端的政策影響A股目前估值水平估算
       估值水分的問題比較復雜，因為政策帶來的周期行業(yè)景氣度回升，還會通過產(chǎn)品漲價等方式向下游行業(yè)傳導，所以除了將中小企業(yè)的利潤向規(guī)模優(yōu)勢大的上市公司轉移外，還有一個利潤在上下游行業(yè)中重新分配的過程存在。不過為了便于研究，我們簡單地將供給側改革和環(huán)保政策影響最明顯的鋼鐵、煤炭、建材和化工行業(yè)在近四個季度比2015年全年多增加的3600億凈利潤進行扣除，則當前萬得全A指數(shù)的PE（TTM）以及萬得全A（剔除金融和石油）指數(shù)的PE（TTM）水平分別為15.3倍和23.5倍，相比于歷史極值來說還有一定下行空間，大約在20%-30%之間。

 數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財通證券研究所
       總的來說，A股目前主要指數(shù)都已經(jīng)破位并創(chuàng)出新低，就像預測牛市的頂點一樣，悲觀預期發(fā)酵之下指數(shù)的跌幅很難準確地估算。但我們始終認為對A股估值水平的分析還是有一定參考意義的。在多數(shù)個股連續(xù)殺跌三年之后，A股目前的估值水平從PB來看已經(jīng)處于歷史的極限低位，而從PE來看，若剔除了供給側改革和嚴格環(huán)保政策對中上游周期行業(yè)帶來利潤增量的影響進行最保守的估算，目前A股的PE水平距離極限值也僅有有20%-30%的空間了。
二、本周市場觀點

       周末證監(jiān)會正式發(fā)布了滬倫通的監(jiān)管規(guī)定，在弱勢市場中這一消息很可能會被理解為分流資金的利空。不過另一方面，上證報關于深圳市國資數(shù)百億資金馳援當?shù)赜泄蓹噘|押風險的民意上市公司的消息，對于緩解股權質押風險的擔憂比較有利。另外上周五美股指數(shù)收紅，也有助于A股大盤的短期企穩(wěn)。預計經(jīng)過上周的放量急跌以及周五的V型反轉之后，本周A股會以縮量震蕩為主，方向上金融和消費相關的大市值藍籌仍然會是市場主流資金關注的重點，預計相比于指數(shù)會有更好的相對收益。投資建議上，穩(wěn)健型資金以控制節(jié)奏緩步布局未來三年的戰(zhàn)略性標的為宜，激進型資金可以考慮參與反彈博弈。主題方面，關注大股東高質押比例有被動平倉風險的中小市值個股，可能會有事件性因素驅動的博弈性機會。

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對外發(fā)布時間：2018年10月14日
報告發(fā)布機構：財通證券研究所
分析師：金敏   SAC編號：S0160516020001
    

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