對行情風(fēng)格切換的探討

來源：財(cái)通證券研究所Mon Nov 19 2018 09:09:14 GMT+0800 (CST)

             上周A股走出一輪普漲行情，主要指數(shù)全線飄紅，滬指、深成指和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲了3.09%、5.41%和6.08%，全體個(gè)股周漲跌幅的中位數(shù)達(dá)到了7.5%，收綠的僅有百余只個(gè)股。與前幾輪反彈只漲指數(shù)和大市值權(quán)重不同，近期的反彈覆蓋的范圍很廣，而且反而是基本面最差的殼資源股、ST股等超跌的品種漲幅更大，因此市場對于行情風(fēng)格切換的討論再一次集中涌現(xiàn)。本期我們通過分析近期小票行情的一些特征，并與2013年那次比較典型的風(fēng)格切換進(jìn)行比較，來探討對后續(xù)行情會如何演繹的一些看法。


一、行情風(fēng)格切換的探討
 1、近期行情的一些變化
        行情的變化其實(shí)從10月中旬開始就已經(jīng)出現(xiàn)，上周只是進(jìn)一步得到驗(yàn)證。我們從大小盤、高低市盈率、高低價(jià)股和個(gè)股盈利情況等多個(gè)維度來看，都可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。
        首先大小盤指數(shù)方面，上周漲幅較大的是小盤指數(shù)，漲幅為7.87%，漲幅較小的是大盤指數(shù)，漲幅為2.43%；而近1個(gè)月以來漲幅較大的也是小盤指數(shù)（達(dá)到了12.84%），漲幅最小的也是大盤指數(shù)（僅3.17%）；但如果拉長到3個(gè)月，大盤指數(shù)就明顯占優(yōu)了（-0.97%），小盤指數(shù)最（-5.77%）。從不同市盈率指數(shù)來看，上周和近一個(gè)月漲幅較大的都是高市盈率指數(shù)，周漲幅和月漲幅分別為6.98%和10.90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏低市盈率指數(shù)；但拉長到近3個(gè)月，低市盈率指數(shù)有1.41%的正收益，而高市盈率指數(shù)跌幅最大，達(dá)到了6.56%。

        數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
        從高低價(jià)股風(fēng)格指數(shù)來看略有差異，上周和近一個(gè)月漲幅最大的都是低價(jià)股指數(shù)，漲幅分別達(dá)7.48%和14.72%，分別跑贏高價(jià)股指數(shù)5個(gè)和14個(gè)百分點(diǎn)，而拉長到年初至今的話，低價(jià)股指數(shù)與高價(jià)股指數(shù)就基本表現(xiàn)一致了。從虧損股、微利股、績優(yōu)股這一維度來看，績優(yōu)股上周和近一個(gè)月表現(xiàn)都不佳，分別為1.86%和-4.48%，但年初至今績優(yōu)股指數(shù)依然有一定優(yōu)勢，相對來說跌幅是三個(gè)指數(shù)中最小的。

          數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
        另外，我們從行業(yè)指數(shù)來看，近一個(gè)月的反彈行情中漲幅領(lǐng)先的除了年初以來跌幅最大的綜合板塊以外，典型的科技股聚焦行業(yè)如計(jì)算機(jī)、通信、傳媒和電子等都漲幅居前，另外行情回暖彈性最大的券商以及政策存在較大空間的地產(chǎn)等板塊也表現(xiàn)不俗。反過來看，目前處于盈利高位的周期板塊如鋼鐵、采掘（煤炭）、化工以及消費(fèi)板塊近一個(gè)月普遍表現(xiàn)不佳，與前期資金抱團(tuán)的情況形成了鮮明的對比。

       數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
2、 風(fēng)格切換的邏輯、催化和感知
        從歷史上看，業(yè)績趨勢的相對變化才是風(fēng)格切換的邏輯起點(diǎn)。以最近一次的大風(fēng)格切換周期為例：2013年開始的成長股行情創(chuàng)業(yè)板指大幅跑贏滬深300指數(shù)的背后，是創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績同比增速的大幅提升并持續(xù)跑贏藍(lán)籌。而2017年的藍(lán)籌股行情切換，則是以2016年的供給側(cè)改革帶來大量周期類企業(yè)的盈利大幅回暖為背景的，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指在過去三年的并購狂潮開始還債，大量商譽(yù)減值的壓力使得凈利潤同比連續(xù)多個(gè)季度出現(xiàn)大幅的下滑，因此滬深300指數(shù)的業(yè)績增速從2016年中觸底反彈，并在2017年一季度開始持續(xù)跑贏創(chuàng)業(yè)板指。這一輪2010年以來時(shí)間跨度最長的的風(fēng)格轉(zhuǎn)換周期，充分驗(yàn)證了相對業(yè)績是主導(dǎo)A股風(fēng)格變化核心變量的觀點(diǎn)。

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        個(gè)體對于經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)基本面變化的感知有時(shí)候會相對模糊或滯后，而政府作為宏觀調(diào)控部門具有相對信息優(yōu)勢，因此通常而言政策既反映當(dāng)前又提示著未來，可以看作是相對早期的行情風(fēng)格切換催化因素。2013年開始，經(jīng)濟(jì)沖高回落而CPI上行壓力超預(yù)期，新國五條出臺嚴(yán)控地產(chǎn)市場，市場開始對舊經(jīng)濟(jì)模式進(jìn)行反思。同時(shí)監(jiān)管限制資金池，疊加IPO開閘的預(yù)期，市場流動(dòng)性緊張預(yù)期發(fā)酵，直到2013年6月底的錢荒爆發(fā)，藍(lán)籌和成長的風(fēng)格轉(zhuǎn)換徹底完成。目前與2013年在某些政策方向上有相似性，但在外部環(huán)境上則存在較大差異。

          數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
 除了政策以外，市場的微觀交易結(jié)構(gòu)變化也是提前感知風(fēng)格反轉(zhuǎn)的重要指標(biāo)。雖然散戶在A股交易中的占比依然較高，但散戶投資者的特點(diǎn)決定了其并不能成為影響風(fēng)格變換的力量，而更多是風(fēng)格演繹的追隨者。我們認(rèn)為目前能夠影響A股市場風(fēng)格的力量，還是以公募、險(xiǎn)資和外資等機(jī)構(gòu)投資者為主。歷史上幾輪風(fēng)格轉(zhuǎn)換發(fā)生前，新的領(lǐng)軍風(fēng)格的板塊基金配置系數(shù)都在歷史低位附近，根據(jù)公募基金三季報(bào)的數(shù)據(jù)來看，公募重倉股依然圍繞在食品飲料、家電和金融等藍(lán)籌板塊為主，客觀上具備風(fēng)格切換的基礎(chǔ)。另外從2018年年中以來，以華安創(chuàng)業(yè)板50為代表的不少成長股ETF規(guī)模擴(kuò)充地非?？?，也是一個(gè)值得關(guān)注的信號。

        數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所

二、本周市場觀點(diǎn)
       總的來說，我們認(rèn)為從目前市場所表現(xiàn)出來的情況，底部反彈的特征更為明顯。雖然交易結(jié)構(gòu)上，部分消費(fèi)行業(yè)超配比例較高，一旦業(yè)績波動(dòng)有均值回歸的壓力，但從基本面角度來看，以中小創(chuàng)權(quán)重為主的成長板塊整體的業(yè)績預(yù)期依然未有拐點(diǎn)出現(xiàn)的信號，因此就斷言藍(lán)籌和成長或者大票與小票風(fēng)格的轉(zhuǎn)換為時(shí)尚早。我們認(rèn)為大盤中期筑底的格局未變，監(jiān)管政策的變化帶來的博弈性波動(dòng)難以成為支撐市場的主線邏輯，因此預(yù)計(jì)經(jīng)過上周的普漲反彈后，本周市場將會迎來分化和調(diào)整。方向上，前期殺跌后優(yōu)質(zhì)成長龍頭的配置窗口仍在，政策邊際受益的建筑、環(huán)保和計(jì)算機(jī)等板塊都會有預(yù)期修復(fù)的機(jī)會。主題方面，創(chuàng)投已經(jīng)趨于極致，調(diào)整在所難免，活躍資金向高送轉(zhuǎn)等題材擴(kuò)散的可能性不小。

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對外發(fā)布時(shí)間：2018年11月18日
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分析師：金敏   SAC編號：S0160516020001